内容提要：股市加杠杆
这场IPO究竟是产业升级的里程碑，还是资本催熟的“代工泡沫”？
作者：王晓
出品：华祥名财经全媒体
2025年春节档，《哪吒之魔童闹海》以147票房横扫院线，其幕后制作方之一江苏原力数字科技股份有限公司(下称“原力数字”)却在资本市场遭遇另一场风暴——北交所IPO审核问询函直指公司“累计未弥补亏损超7600万”“关联交易公允性存疑”“募资合理性难自洽”。
这家号称“中国3D数字内容制作龙头”的企业，一边是光鲜的票房战绩，一边是深埋招股书的财务黑洞：应收账款占营收比例飙至57.94%、前五大客户贡献近六成收入、募投项目投资额离奇翻倍……
这场IPO究竟是产业升级的里程碑，还是资本催熟的“代工泡沫”？
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财务黑洞：3亿历史亏损
招股书显示，原力数字成立于2010年，公司主要为客户提供3D数字内容制作服务，业务涵盖动画电影、动画剧集、大型游戏等作品的3D数字内容制作。
公司并非首次冲击资本市场。2021年6月，原力数字曾试图冲击创业板IPO，但以失败告终。这背后是公司从“代工”向“原创”转型受挫。
招股书显示，截至2024年6月，原力数字合并口径未分配利润为-7657.8万元，存在累计未弥补亏损。这一财务“疤痕”源于2018年原创动画电影《妈妈咪鸭》的惨败，该项目直接导致公司亏损超3亿元，至今未恢复元气。
讽刺的是，尽管原力数字公司2021年后实现盈利(归母净利润约7000万-8500万)，但其盈利高度依赖外包代工业务，原创能力薄弱。2024年上半年，公司毛利率仅为37.65%(游戏业务)和35.01%(动画业务)，远低于行业技术领先企业的45%以上水平。
原力数字的应收账款余额从2021年的0.84亿元激增至2024年上半年的1.39亿元，占当期营收比例从20.51%飙升至56.7%。更危险的是，应收账款周转率从2021年的5.21次暴跌至2024年上半年的2.78次，低于行业均值3.71次。
这意味着公司每收回1元收入需垫付0.57元应收账款，资金链紧绷如弦。若按行业平均坏账计提比例5%计算，2024年上半年潜在坏账损失达695万元，相当于同期净利润的17.8%。
更值得警惕的是，原力数字动画业务不同项目毛利率差异悬殊——部分项目毛利率不足10%，个别批次甚至为负值，暴露出成本控制与定价能力的双重缺失。
原力数字的主营业务是 3D 数字内容制作服务，主要根据客户需求，利用数字信息技术将设计转化为 3D 数字图像及动画效果。
从业绩数据来看，2021 - 2023 年、2024 年前三季度，原力数字分别实现营业收入 4.12 亿元、5.03 亿元、5.27 亿元、3.54 亿元，同比分别增长 24.45%、22.11%、4.83%、4.59%；分别实现归母净利润 0.71 亿元、0.69 亿元、0.86 亿元、0.63 亿元，同比分别增长 12.14%、 - 2.02%、23.9%、15.24%。
这样的业绩增长曲线，在同行可比公司业绩大幅下滑甚至亏损的背景下，显得格外突出。丝路视觉、凡拓数创这两家同行可比公司，2022 年、2023 年经营业绩均出现下滑，2023 年的扣非归母净利润同比大幅下滑 60.38%、95.45%，且 2024 年前三季度陷入亏损境地，而原力数字却能在同期实现净利润大幅增长，这不得不让人产生疑问。
原力数字在资金方面也存在令人费解的现象 —— 高存高贷。2021 - 2023 年、2024 年前三季度各期末，原力数字账面上的货币资金金额分别为 1.08 亿元、1.53 亿元、1.81 亿元、1.65 亿元，交易性金融资产金额分别为 1.34 亿元、1.31 亿元、1.3 亿元、1.7 亿元，合计 2.42 亿元、2.84 亿元、3.11 亿元、3.35 亿元。从这些数据来看，公司账面资金充裕，并不 “差钱”。
然而，与之形成鲜明对比的是，公司的有息负债金额也很高。2021 - 2023 年、2024 年前三季度各期末，原力数字有息负债金额之和(包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、租赁负债之和)分别为 0.63 亿元、1.41 亿元、1.65 亿元、1.95 亿元。
一边是大量的资金闲置，另一边却要承担高额的债务利息，这种不合理的资金结构让人难以理解。公司为何放着自有资金不用，却要向银行借款，增加财务成本呢？这不禁让人对公司货币资金的真实性产生怀疑。是否存在资金被挪用、受限等情况，导致公司看似资金充裕，实则无法自由支配，只能通过借款来维持运营呢？
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(图注：原力数字主要财务数据和财务指标，截取自企业招股说明书。)
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募投项目之谜：从2.5亿到5.57亿
再看核心募投项目。
原力数字科技创新产业基地项目，作为其募投项目的核心，疑点重重。早在 2021 年申报创业板 IPO 时，该项目计划总投资为 2.5 亿元。但在转战北交所后，令人诧异的是，在北交所招股书中，这个项目的总投资飙升至 5.57 亿元，竟然翻倍。
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(来源：北交所招股书)
图片(来源：创业板招股书)
而查阅两个版本的招股书会发现，“产业基地项目” 在实施主体、实施地点、募资用途及目的方面都没有变化，皆为通过扩充业务团队、引入高端人才、建设办公场所、购置设备和软件，来提升公司 3D 数字内容业务制作优势和交付能力，保持行业优势地位。
按照正常的商业逻辑，一个项目的投资规模应该基于实际需求和合理的成本估算。在项目的关键要素都未改变的情况下，短短几年间投资总额翻倍，实在难以解释。
如果说市场环境变化、原材料价格上涨等因素可能导致投资增加，但如此大幅度的增长，且是在项目已经开工建设几年之后提出，不得不让人怀疑其中是否存在不合理的 “水分”。毕竟，项目预算的随意变动，可能会影响到投资者对公司资金规划能力和项目可行性的判断。
再看项目的建设进度和转固情况。产业基地项目早在 2020 年或 2021 年就已开工，截至 2024 年上半年年末，工程进度约为 80%。按照原力数字 2024 年 7 月份的公告，项目预算约为 2.71 亿元，与申报创业板 IPO 时的 2.5 亿元接近。
然而，在 2024 年 12 月份北交所 IPO 招股书申报稿中，项目总投资额却突然翻倍，此时项目已经完工 80% 以上，且按照原计划应该已经完工。这就引出了一个关键问题：为何在项目接近完工时，总投资额还会诡异翻倍？这不得不让人怀疑公司是否存在 “圈钱” 的嫌疑。
从招股书披露的信息来看，建筑施工与装修按计划应在第 24 个月完成，即大概在 2023 年年末完成；设备采购、安装与调试应在第 30 个月完成，即大概在 2024 年上半年完成。然而，原力数字却将产业基地项目竣工验收放在了第 33 - 36 个月，比建筑施工与装修完工晚 9 - 12 个月，比设备采购、安装与调试完工晚 3 - 6 个月。
这一明显的时间差，让人对项目的实际进展和转固情况产生怀疑。而且，原力数字还表示截至 2024 年 7 月 22 日，项目办公楼已封顶，室外管网、土建玻璃幕墙安装处于收尾阶段，配电房安装以及室内装修等尚未完工，尚未通水电，但却称项目基本完工。这种模糊的表述，很难让人相信项目不存在延迟转固的问题。
此外，产业基地项目还存在利息资本化的情形，2023 年的金额为 337.94 万元。利息资本化相比费用化，可以让利润表短期内更好看。因为利息资本化会将借款利息计入资产成本，而不是作为当期费用扣除，从而增加了当期利润。
同时，根据会计准则等相关要求，在建工程转固后需要折旧，这在一定程度上将减少公司净利润。这或许就是原力数字迟迟不将产业基地项目转固的一个潜在原因。通过延迟转固，公司可以在短期内维持较高的利润水平，给投资者营造出一种业绩良好的假象，但这种做法无疑是在掩盖公司可能存在的财务问题。
从财务角度来看，产业基地项目迟迟未转固也存在诸多疑点。根据会计准则，自行建造固定资产的成本，由建造这项资产达到可预定使用状态前所发生的必要支出构成，结转固定资产的条件是资产 “达到预定可使用状态”，这通常需要企业对房屋及其附属工程进行竣工验收，对设备进行安装调试。原力数字表示，公司产业基地建设项目处于正常建设过程中，不存在进展缓慢或长期未竣工的情形，不存在延迟转固的情况。但事实真的如此吗？
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关供应商疑似空壳公司？
原力数字的销售费用率也存在异常。2021 - 2023 年、2024 年上半年，公司销售费用率为 3.93%、3.37%、3.6% 和 3.76%，而同行可比公司同期的销售费用率均值分别为 9.32%、10.45%、10.14%、18.77%。原力数字的销售费用率仅为同行公司的三分之一左右。
公司给出的解释是销售人员人数较少，销售人员总体薪酬相对较低，且拥有相对稳定的客户结构，主要通过商务洽谈与客户建立合作关系，所以在宣传费、差旅费和业务招待费等方面的支出低于同行业可比公司。
然而，这种解释难以让人完全信服。在竞争激烈的市场环境中，较低的销售费用率可能意味着公司在市场推广方面投入不足，这与公司业绩的持续增长形成了鲜明对比。一般来说，要实现业务的不断扩张和业绩的增长，适当的市场推广是必不可少的。原力数字在销售费用如此之低的情况下，还能保持业绩增长，这背后是否存在其他不为人知的因素呢？
更令人担忧的是，销售费用率畸低的背后，原力数字的供应商存在诸多疑点。以 2023 年度第二大、2024 年上半年第一大供应商南京斑马影视动画制作有限公司为例，天眼查显示其实缴资本为 0、参保员工人数为 0。
同样，2022 年度第二大供应商厦门漫行者科技有限公司，实缴资本为 0、参保员工人数为 0；2024 年第四大供应商李沧区木秸创意文化中心，是个体户，资本数额仅 1 万元，没有显示有参保员工；2022 年度第三大供应商上海旭点广告有限公司，天眼查显示参保人数为 0。
这些供应商的异常情况，让人不禁怀疑原力数字与他们之间的交易是否真实、合理。一家正规的企业，在选择供应商时，通常会考虑供应商的实力、信誉等因素。而原力数字却与这些看似实力薄弱的供应商有大量业务往来，这不得不让人怀疑其中是否存在利益输送或其他不当行为。
此外，原力数字报告期内的前五大供应商变化较大，连续两个年度都位列前五的公司仅一、两家，稳定性存疑。供应商的不稳定，可能会影响到公司的原材料供应、产品质量和生产进度，进而对公司的正常经营产生不利影响。对于一家准备上市的企业来说，稳定的供应链是企业持续发展的重要保障，而原力数字在这方面显然存在不足。
原力数字的实际控制人为赵锐，其直接持有公司12.14%的股份，并通过南京锐影、天津纵力间接控制公司18.1%的股份，直接和间接合计控制公司30.26%的股份。本次发行后(不含超额配售选择权)，赵锐直接和间接合计控制公司22.69%的表决权。
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(图注：赵锐具体持股情况，截取自企业招股说明书)
不过，原力数字的控制权可能存在被第三方收购进而控制公司的情况，如发生恶意收购，可能对公司的业务发展、经营业绩等产生一定影响。
在北交所下发的审核问询函中，共包括14个问题，其中，第一个便是关于控制权的稳定性。北交所要求原力数字说明实际控制人持股比例较低对公司控制权稳定性及公司治理有效性的影响，以及维持控制权稳定的措施或安排。
招股说明书显示，除天津纵力、南京锐影、林芝利创以外的其他机构股东承诺不参与任何可能影响赵锐作为原力数字控股股东、实际控制人地位稳定性的活动；除赵锐以外的其他自然人股东承诺不参与任何可能影响赵锐作为原力数字控股股东、实际控制人地位稳定性的活动。
原力数字实控人赵锐直接及间接持股比例将从30.26%稀释至22.69%，领航基石、富海铧创等机构股东合计持股超36%。
股权分散可能导致战略决策效率低下，而机构投资者与创始团队的博弈可能引发治理僵局。北交所已要求说明“控制权稳定性措施”，但公司至今未给出实质解决方案
原力数字的IPO困局，本质是中国代工企业转型困境的缩影——依赖大客户输血、忽视核心技术、沉迷规模扩张。当监管利剑高悬、行业洗牌加速，若不能撕掉“代工”标签、构建原创竞争力，即便上市成功，也难逃估值泡沫破裂的命运。
对投资者而言，这场IPO更是一场风险教育：在元宇宙与AIGC重塑3D内容生产的今天，唯有穿透财报光环、识别“伪增长”陷阱，方能守住价值投资的底线。
(本文数据均引自原力数字招股说明书、北交所问询函及天眼查公开信息) 股市加杠杆
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