作者｜陈碧
中国政法大学教授
《里斯本丸沉没》里有一个情节，1800多名英军战俘被日军用“里斯本丸”号船运往日本，半途船被鱼雷击沉，许多人葬身海底。有几百名战俘幸运地被中国渔民救起，后来又落入日本人手中，继续运往日本。途中白喉爆发，一些没有死在海里的战俘，又死于传染病。
看完这一幕很唏嘘，我不合时宜地想起一个朋友的创业公司。它创立于2015年，正好赶上大众创业、万众创新的热潮。公司先后获得三轮融资，金额接近一亿人民币，估值也在几年间从两千万狂飙到三四个亿。业务一度在垂直领域做到了领先水平，可惜遭遇了三年疫情的重击迅速萎缩，但抱着“活着就是一切”的自救心态，竟然也挺到了现在。
此时，这家公司收到了某轮投资机构的回购函：因其无法实现投资协议中承诺的60个月上市的安排，投资机构要求公司回购股份或者由创始人现金补偿。
这位朋友说，公司账上只有维持业务的两百万流动资金，根本无力回购；而他自己名下没还清贷款的房子，连天使轮都回购不起。“公司会死于回购吗？那最难的三年都坚持过来了，会死在今天吗？”
这也许不是某一家创投企业的恐惧，而是更多创投企业的恐惧。根据礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》（下称“回购报告”）来看，目前，创投领域有13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司，几乎所有的项目都有回购条款，“上万名企业家可能面临数亿元的回购风险”。生还是死，这头上的达摩克利斯之剑何时降下？
创业与投资，缘何成为有毒的狂欢？
十年前，创投圈有很多段子，比如“站在风口，猪都能上天”。这个段子里的猪，就是被虚高估值的企业。那时候，凡是做生意，除非卖奶茶的或者开花店的，都会琢磨个盈利模式，写个BP进行融资。后来这话被打脸，因为开奶茶店或者开花店也可以，前者有奈雪的茶、茶百道，后者有花加、花点时间。
所以，在很长时间以来，创业就意味着开公司、讲故事、等待金主的临幸。谁的金手指一点，公司就会获得极高的估值以及潮水般涌来的人民币。有资本的加持，运气好的企业确实可以在很短的时间内完成扩张和上市，最后皆大欢喜。
那时候股权市场有钱，从民间资本到政府财政资金，最后国有资本也下场，谁都想来分一杯羹。既然金主有钱，被投企业也会大大抬高公司的估值，只要下一轮有人接盘即可，最后能上市就行。虽说也有泡沫，也有虚火，但也并非都不能实现。那是投资机构和创始人的蜜月期，他们身上散发着金钱的味道，未来无限美好。
就像有钱人结婚协议里的婚前财产约定，投资协议里也会白纸黑字地写下回购条款。这种条款通常约定，一旦触发某一特定条件，比如被投企业没有在约定时间实现上市，投资机构就有权要求回购义务人（包括公司、创始人）按照约定的价格回购投资人持有的股权。有了回购权作为保障，投资机构可能认为压力给到了创始人。所以，他们对投资尽调风险就不用过分关注了，估值稍微高一点也没关系了，公司的投后管理也不用跟进，因为有了这样一条退出路径，即便这家企业不能上市，也可以连本带利把投资款收回来。
真有这么完美的生意么？穷则还本付息，达则上市暴富？从投资机构角度，就没有考虑到要求赎回时公司账上是否有钱？创始人是否配合？这会不会只是一个虚张声势或两败俱伤的条款？反过来，对于创始人而言，签这样的条款就不害怕吗？以极高的估值回购或者承担连带责任，是真的对自己的财富那么自信，还是以为这只是一个君子协定不会轻易祭出？
作为一个曾经服务过双方的法律从业者，我的理解是：大家都在冒着风险博一个未来，如果经济继续上行，如果选对了风口，如果能上市或者再不济被上市公司收购，坏的结果就不会出现。只要游戏继续，资本就会投入，而牌桌边上就永远有人加注。再者，对于VC而言，他们的某期投资里只要押对了一个或几个优等生，几十倍甚至上百倍的回报就足以覆盖其他的平庸或失败投资，这样的成绩也可笑对金主。因此，在经济上行期，投资协议中的回购条款隐藏在剑鞘之内，几未见血。
但目前的市场已经和十几年前的市场完全不同，经济增速放缓，IPO的放行速度成谜，投资机构的退出必然面临巨大压力。在这种情况下，金主向投资机构要回报，投资机构只能把压力传递给被投企业，回购权就变成了一个不得不推进履行的权利事项。
有人认为，这是白纸黑字，创始人享受了高估值，现在就应该有担当，合同权利应当得到尊重和履行。但创始人叫苦叫屈：回头去看签约当时，谁能保证60个月之后必然上市？谁会预测得到疫情、经济下行或者中美关系？太多的突发因素，使得当下所面临的环境已经不是回购权签署时的那种环境了。这就不能算情势变更么？
可回购条款是刚性的、冰冷的。假如回购条件成就，随之而来的可能是多个回购权同时或先后触发，公司和创始人面对的就是来自回购权的挤兑。最惨烈的结果，就是一家经营良好的公司瞬间资产冻结、破产，资方、投资机构、创始人都失去一切，没有赢家。
从《回购报告》披露的数据看，大约有9.6万件投资案例无法实现商业履行，可能进入争议解决程序；进入争议解决程序之后，投资人虽然获胜率较高，但平均执行回款率不足6%。所以，机械适用回购权，也无法实现投资机构的资本收益。
投资者与创业者，如何看待商业的输赢？
有专业人士撰文《回购权的两头：一头是高利贷，一头是烂赌鬼》，批评某些投资机构是放高利贷的心态，而某些创始人是烂赌鬼的操守，双方都人菜瘾大，最后落得一地鸡毛。但这标题可能会让人对两头都产生误解，进而妖魔化这个行业。
其实，投资机构要高回报天经地义，它投的钱不是做慈善，是必须有所交代的。而创始人虽然也有赌的心态，但创业何尝不是一场赌博？
创始人是高估值的直接受益人，但他们的日子并不好过。除去极少数中饱私囊、心术不正的老板，大多数人都是All IN的。打工人是996，创业的老板就是全年无休。俗话说“常见贼吃肉，没见贼被打”，创业者就是这样的写照。
我在做投资顾问的时候，经常劝女青年不要鼓励自己的男友或者老公创业，因为迟早“悔教夫婿觅封侯”。创业的压力和不确定性太高了，是婚姻和感情的致命杀手。可创业又太诱人了，谁又能拒绝得了呢？
市场经济推崇的企业家精神，正是那种敢于低估风险、过度自信、非干不可的改变世界的精神；那种身上没钱、心里有梦还能“俾睨天下”的范儿，是现在手里拿着三折叠手机“看折子”无法比拟的，更何况十年前到处都是创富的神话啊。
说回投资机构与创业者的博弈。具体在实践中，投资机构要求的回购又可分为三种情形，即公司回购、创始人回购、公司和创始人一起回购。如果公司回购，根据《九民纪要》的规定，需要完成减资程序，十分困难。如果回购条款中有规定公司或创始人现金补偿，又会出现前文所述的情况，比如创业公司已经无可供分配的利润或者创业公司资不抵债、无法履行现金补偿。
如果公司回购不成，创始人承担连带责任是否可行呢？据我所知，创始人有最后被“限高”的，也有一些创始人在通过离婚转移财产等方式来逃避回购债务，还有创始人偷偷在公司以外孵化新项目，等机会东山再起。
这一点在《回购报告》中也有体现，在它披露的回购权投资案例中，大约有20%可以得到商业上的实际履行，投资收益虽乏善可陈，但也算能够实现退出。而剩下的80%，必然伤敌一千自损八百，这些都是回购权设置时并没有预见到的后果。
另外，创始人利益和公司利益并不完全一致。创始人可能被认定为“老赖”，也可能找机会东山再起，但那个曾经研发出产品、提供了服务，甚至还想改变世界的公司呢？
一个公司背后可能关系到几百个员工，关系到几百个个家庭，关系到无数的客户，关系到产业链上的其他公司利益，关系到公司其他债权人的利益。
当回购的战车启动时，创始人必然躺平或者对抗，公司就此失去生命力。没了公司，投资机构和创始人之间就只剩下零和博弈，最后往往得到一个多输的结局。公司是拟制的人，如果它也能发声，是不是也会说：“救救我，我还想活下去。”一家公司尚且如此，一万多家公司呢？
我们用夫妻离婚打个比方，有孩子的家庭，离婚时最好是放下恩怨，所有的安排都要为了未成年人利益的最大化。在投资机构与创始人博弈的时候，他们之间的合作基础和结晶就是公司。是把公司毁了，还是维护公司的利益？公司好，大家就都好，这似乎是和讨论离婚一样的道理。
所以，在这场博弈里面，不要忘记公司的利益。
滥用回购权条款会造成什么后果？
最近创投圈有资深的前辈，如启明创投的邝子平先生发声，希望投资机构不要滥用回购权条款；最好把它作为保护性手段，比如在遇到创始人有重大违规行为的时候，再通过行使协议里的回购条款，把钱拿回来。
这个倡议是符合我国“投资就是投人”的投资逻辑的，成事取决于市场环境，投资机构和创始人都预见不到60个月之后的IPO市场，但创始人的违规行为是客观的，是在他自由意志支配之下进行的。一旦发生，双方将彻底丧失合作的基础，此时回购权的行使是符合公平信用的。
8月29日，最高人民法院发布《法答网精选答问（第九批）》，对投资方请求回购的行权期限给出指引。最高人民法院民一庭杜军在答疑时表示，双方对回购期间已有约定的，投资人可在约定时间内请求回购，超期视为放弃回购权利或选择继续持有股权；没有具体约定的，“为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。”
因此，不管是创投圈自身，还是司法机关，都试图减轻投资协议中的回购权对创投企业的负面影响。
有人说，为何不趁此机会完成优胜劣汰，让活不下去的企业破产清算？我们不愿意看到这一幕的原因是，一旦启动，可能会带来挤兑或者踩踏效应，连累更多经营良好的企业无辜倒下。这也许是对行业乃至中国经济不可挽回的根本性伤害，也是对来之不易的企业家风险精神的沉重打击。
在商言商，投资机构和创始人追求的，都是利益最大化。各方可以通过市场的方式谈论回购权的行使，比如创始人拿出新的业务可能性，换取投资机构给予更多的时间和机会。无论如何，保住公司，投资人与创业者一道创造价值与收益，才是实现有效退出的长久之计。
看完《里斯本丸号沉没》之后，我还在为生命的复得又失去而伤感。突然接到朋友的电话，是个好消息。B轮的投资人主动来找他，说并不想走到仲裁那一步，也许公司可以做出新的规划，每年有利润适当倾斜给投资方多分红，再争取三年的时间；A轮的投资人也开始给他介绍新的合作伙伴，希望看看产品还有没有别的机会。他准备把公司搬去更便宜的写字楼，“过完节，继续干。”
当然，回购权的审慎使用，并不意味着创业者们的日子就会好过。能不能成事，更要依赖市场的信心，这比黄金还要可贵。
最近很多经济学家发表了各种“看不清”、“不乐观”的讲话，着实对宏观环境担忧。但从微观来看，那么多企业熬过了冬天，他们也不会死在春天。只要有这种坚持，不轻易放弃，寻找一切可能性活下去，这也许就是创业者谱写的“黑神话”。
“法治理想国”由中国政法大学教师陈碧、赵宏、李红勃、罗翔共同发起，系网评论部特约原创栏目。
招银国际表示，公司发布盈喜后股价承压，我们认为主要由于公司公布的上半年盈喜数字相比前期市场预期稍弱，投资者担忧今年全年公司业绩指引目标兑现节奏、以及由于AirPods新产线和Voltaira汽车电子业务所造成的OPEX高企的问题是否能够在下半年得到缓解。该行指出，公司对全年收入和利润率指引维持正面没有变化，由于AirPods与英伟达GB200相关连接产品集中在下半年出货，因此今年的业绩表现将主要集中在下半年，新业务将带来明显的收入和盈利增长。
主编 | 萧轶炒股融资好吗
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